les arrangements...

Nous étudions aujourd’hui le rôle que les intérêts devraient jouer dans la croissance. Cette croissance a longtemps été à la remorque du crédit public. Depuis 2011-2013, on aperçoit un mixte plus complexe de stimulants publics et privés dont le caractère « artificiel » doit être souligné.

La dépense publique reste un moteur de la « reprise ». Les déficits des comptes sociaux soutiennent une demande des ménages encore lourdement impactée par le chômage réel mesuré par la dégradation persistante du taux d’activité de la population en âge de travailler. La FED continue d’acheter des RMBS (Residential Mortgage Backed Securities ou créances immobilières titrisées) à hauteur de 40 Md$/Mois depuis l’automne 2012. Elle a apporté une stimulation essentielle à la construction au marché du logement et à la valeur des patrimoines immobiliers depuis 2009.

La politique de QE de la FED a par ailleurs conjointement redressé la valeur des actifs financiers. Le patrimoine brut et net (valeur brute des patrimoines – endettement) des ménages a ainsi été corrigé à la hausse avec les effets positifs que l’on peut attendre d’une telle action sur le moral des ménages et leur niveau de consommation.

Deux autres facteurs ont pesé sur le niveau de la production de richesse : d’une part le solde net des revenus du capital (intérêt, profit et dividendes) entre les USA et le monde qui a dopé le revenu des Américains – ce solde étant très positif poules USA ; d’autre part, les exportations stimulées par l’érosion de la valeur du dollar vis-à-vis des grandes monnaies (Euro, Yuan, Livre Sterling, Yen).

Un élément du revenu des ménages est resté en arrière, il partage ce triste privilège avec les salaires du plus grand nombre. Ce sont les intérêts. Les autres revenus de la propriété du capital ont tous repris leur marche en avant : les revenus des propriétaires d’entreprise (Proprietor Income), les dividendes, les revenus des logements détenus à titre privé et loués (Rental income) sont repartis à la hausse. Seuls les intérêts des placements financiers sont fortement à la traîne.

Nous voulons dans ce papier montrer que la remontée du montant et des taux d’intérêt est un élément déterminant d’une reprise moins dépendante des dépenses du couple FED-Trésor. Il faut donc en mesurer le poids avant la crise, puis leur dégradation depuis (A). Cette faiblesse du montant des intérêts est inséparable de la situation du marché financier et de la politique des taux directeurs de la FED qu’il faudra examiner (B). Il apparaîtra alors que la politique de la FED implique inévitablement une remontée lente des taux d’intérêt qu’elle a esquissé en administrant plus libéralement la rémunération des bons du trésor ; elle a ainsi évité de changer brutalement sa politique des taux directeurs (C)

Pour comprendre cette réorientation, il nous faudra revenir sur les politiques de la FED en matière d’achat de titres des Agences (RMBS de Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae) et de bons du Trésor depuis le début de la crise. On pourra alors mieux saisir les complications que pose la politisation de la question de la dette entre l’administration Obama et le Congrès : la FED a en effet renoncé à administrer étroitement les taux d’intérêt, néanmoins elle doit impérativement en conserver le contrôle afin d’éviter un Krach obligataire .

Nous pourrons esquisser les problèmes que pose une dette dont la FED pourrait perdre le contrôle ou sur laquelle elle pourrait conserver la mainmise à des coûts financiers exorbitants (D). Ce sera aussi l’occasion de donner en conclusion un avis sur les limites de l’efficacité des instruments dont dispose la FED pour soutenir la croissance américaine.

A – Les intérêts et le revenu des ménages.

La circulation des intérêts entre les acteurs économiques publics et privés aboutit à un transfert net au bénéfice exclusif des ménages car le solde net des intérêts de l’Etat et des entreprises privées est négatif. Les entreprises et les administrations publiques paient en effet plus d’intérêt qu’elles n’en reçoivent. Les intérêts sont donc un déterminant exclusif de la formation des revenus des ménages et, partant, de la dynamique de la demande, ils pèsent aussi sur les recettes fiscales de l’Etat fédéral via les impôts et influencent le niveau de la demande en raison inverse du taux d’épargne.

L’examen des intérêts nets fait apparaître une chute vertigineuse de ces derniers depuis leur maxima de l’été 2008. La chute est de + ou – 250 Md de $ entre 2008 et 2012-2013 S-1. C’est pour le revenu des ménages un manque à gagner considérable.

Les répercussions de la chute des intérêts sur la croissance américaine peuvent se mesurer au regard du revenu national et du PIB des Etats-Unis. Ce sont environ 2,3 points de revenu qui ont été perdus entre 2007-2008 et 2011 S-2 –2013. Et ce sont 2 points de PIB qui manquent à encore à l’appel.

Ces données permettent de prendre la mesure de l’importance pour la croissance américaine de la chute des intérêts des placements financiers. Déduction faite de l’épargne – modeste aux USA – et des impôts sur les intérêts du capital-argent , le rôle des intérêts dans le revenu, la demande et la croissance américaine est considérable.

Pour mesurer le niveau des intérêts, nous avons utilisé la table NIPA 1.1.2 qui comptabilise le poids des intérêts dans le revenu national. Les intérêts étant l’objet de calculs différents par le BEA, nous avons utilisé une autre source pour illustrer leur importance : les tables des Integrated MacroEconomic Accounts (IMEA) publiées par la FED et le BEA. Cette dernière source donne le montant maximal des intérêts comptabilisés par une institution officielle. Nous avons laissé de coté la table 1.10 des NIPA qui fournit une troisième estimation des intérêts d’un montant intermédiaire.

L’importance des intérêts pour l’économie américaine ressort plus fortement de ce graphique. D’un Pic de 1383 Md$ en 2008, les intérêts sont tombés à 1010 Md de $ en 2011. Et tout laisse à penser que les choses ne se sont pas améliorées depuis. Ce recul de 373 Md de $ est d’autant plus sensible que cette chute est plus forte que la croissance du PIB ou du revenu national des USA.

Si l’on se tourne maintenant vers la part du revenu et du PIB que représente la chute du niveau de l’intérêt, il apparaît que ce sont 3,6 % de revenu qui ont été perdus entre 2008 et 2011 et 2,9 % de PIB.

La chute des intérêts, faisant partie du revenu des ménages, représente donc un moins à dépenser (revenu) et à produire (PIB) considérable pour l’économie américaine, elle impacte aussi les recettes fiscales d’un Etat fédéral moteur de la croissance. La correction du faible niveau des intérêts permettrait au Trésor de réduire de 2 points de PIB ses dépenses sans modification sensible du revenu des ménages : Il serait aussi particulièrement utile que les intérêts du capital-argent soient relevés à un moment où la question de la dépense publique se pose dans des termes politiques pressants.

Mais pour relever le niveau du PIB, il y a deux conditions : relancer le marché financier et relever les taux d’intérêt.

B – La faiblesse des intérêts versés et leurs causes.

La faiblesse du montant des intérêts versés à deux causes principales.

L’ensemble des emprunts nets réalisés sur le marché financier a connu un effondrement drastique depuis 2009. Ces emprunts mesurent la différence entre les amortissements des emprunts et les emprunts nouveaux. L’activité sur le marché à été divisée par deux. Globalement le marché financier connaît un recul en raison du désendettement des ménages et des entreprises financières. Les emprunts sont surtout soutenus par les émissions nettes de bons du Trésor au moins jusqu’au T-3 2012.

Si l’on tient compte de l’ensemble des emprunts du marché financier – analysé en détail dans le graphique précédant - et que l’on y ajoute les émissions d’actions et de parts de fond mutuel qui en étaient exclus, on voit que l’ensemble des activités financières est loin d’avoir retrouvé son niveau d’avant la crise. Cette perte de dynamisme du marché financier explique la chute des intérêts versés aux détenteurs de capital-argent prêté. C’est indiscutable : le marché financier américain ne s’est pas remis de la crise de 2008.

A côté de cette faible activité du crédit, il faut ajouter l’insuffisance des taux d’intérêt dont la responsabilité incombe à la FED. Depuis l’automne 2008, la FED a pratiqué à ses guichets des taux d’intérêts situés entre 0 et 0,25 % pour les crédits courts consentis à ses meilleurs clients. Cette politique de taux bas a eu pour effet direct un effondrement des taux de l’ensemble des crédits qui sont déterminés par les taux planché de la FED.

Cette chute a été relayée par la chute des taux d’intérêt sur les bons du Trésor. En administrant la rémunération des bons du Trésor, la FED a fixé les taux plancher des crédits privés pour tout le marché obligataire. Les loyers de l’argent prêtés aux acteurs économiques privés se sont peu ou prou alignés sur les taux d’intérêt des bons du Trésor moyennant un différentiel égal à l’appréciation du risque qu’ils représentaient, les bons du Trésor étant sensé être « les plus surs ». Cette politique a pesé d’autant plus fortement sur la rémunération du capital argent que l’essentiel de l’activité du marché financier était soutenu par les émissions nettes de bons du Trésor.

Un plus faible volume d’activité et une rémunération moindre du capital explique donc la contraction très sensible des intérêts servis par l’économie américaine.

Pour pallier ce défaut, il n’y a qu’une solution : la FED doit changer de politique. C’est plus facile à dire qu’à faire.

C – Politique de la FED

Pour comprendre les contraintes de la FED, il faut revenir sur sa politique depuis 2008.

La FED s’est d’abord porté au secours du secteur financier qu’elle a sauvé en lui fournissant des liquidités et en prenant en pension des actifs à risque. Cette politique a été liquidé dès la fin de 2009.

La FED a basculé alors vers un soutien actif à l’immobilier et à Fannie Mae et Freddie Mac dont elle a racheté des titres, la FED a alors acheté des RMBS déjà émis de ces GSE et des RMBS nouvellement émis de Fannie Mae et Ginnie mae. Elle a été une banque d’investissement immobilier (achat de RMBS nouvellement émis) autant qu’un fournisseur de liquidité au marché (achat de RMBS déjà émis). Cette politique de QE1 a été suspendue au deuxième semestre de 2010 en raison de problème de consolidation de la dette longue. L’accroissement vertigineux de la dette supposait de la consolider afin d’en assurer la crédibilité publique.

A dater de la fin de 2010, la FED a conduit une politique de QE2 visant à acheter de la dette fédérale longue pour alimenter le marché en liquidité tout en soutenant une consolidation de la dette fédérale à des taux d’intérêt conformes aux vœux du Trésor. L’administration de la dette et les opérations de QE 2 succèdent alors à une politique de QE 1 dont les objectifs étaient plus limités. Toutefois QE 1 et QE2 ont en commun des injections de liquidité dans le marché financier soit par des achats de RMBS déjà émis, soit pas des achats de bons du Trésor anciens dont la FED peut organiser ensuite la revente via les opérations d’Open Market.

C’est seulement à l’été 2011 que la politique de Twist passant par des achats de bons longs (5 ans et +) financés par des ventes de bons courts (- de cinq ans) reconnaît que la consolidation de la dette et le placement des bons longs est devenu une option fondamentale de la FED pour garantir sur le marché primaire et secondaire de la dette la persistance de taux d’intérêt bas. Cette politique est radicalisée en 2012 puisque la FED prend la décision d’acheter mensuellement pour 45 Md$ de bons du Trésor et 40 Md$ de RMBS des agences.

QE3 fait ainsi la synthèse de QE1 et de QE2 en associant le soutien à l’immobilier au soutien au marché financier par des injections massives de liquidité. Si la construction et la valeur des patrimoines mobiliers et immobiliers ont profité de ces politiques engagées par la FED depuis 2008-2009, il n’en reste pas moins que la FED a eu une influence plus médiocre sur la dynamique du crédit et sur le montant des intérêts servis.

La FED doit donc gérer plus finement les taux d’intérêt pour en augmenter le volume et stimuler revenu et croissance.

La première solution consisterait pour la FED à remonter ses taux directeurs. Cette solution simple comporte un risque majeur : que les détenteurs d’obligations – publiques ou privées – interprètent l’action de la FED comme annonçant une remontée durable des taux.

Dans ce cas de figure, les détenteurs d’obligations – privées et publiques – émises depuis l’automne 2008 ne peuvent qu’être tentés de les revendre pour acheter des obligations nouvelles mieux rémunérées. Le risque d’un Krach obligataire est la conséquence directe d’une politique de taux d’intérêt trop bas pratiqués trop longtemps.

En ce sens, le couple FED-Trésor a joué avec le feu ; les taux d’intérêt n’ont jamais exprimé les risques réels propres à la dette publique et privée, l’administration de la dette a tiré la rémunération des obligations privées et publiques beaucoup trop bas. Un krach obligataire serait l’expression de cette minimisation du risque-crédit dont la responsabilité incombe à la FED. Une crise sur tout ou partie du marché obligataire ne serait que le constat par le marché d’une politique des taux bas n’ayant jamais reflété le risque-crédit du marché financier américain.

Il reste une solution : dissocier les taux d’intérêt de la dette publique des taux directeurs de la FED. Comment ? En administrant moins étroitement la dette fédérale pour que ce soit les bons du Trésor qui permettent une lente remontée des taux d’intérêt sur l’ensemble des emprunts du marché financier. Il suffit pour se faire de laisser filer les taux d’intérêt.

Cette politique a plus d’un avantage.

Elle évite d’une part à la FED de jouer sur les taux directeurs qui sont regardés par tous les investisseurs comme les indicateurs majeurs de la réorientation de la politique monétaire des USA.

Cette politique peut aussi être graduelle, il suffit de tester les réactions du marché financier en laissant remonter les taux d’intérêt des bons du trésor. Sont ainsi évités les habituels effets négatifs d’une modification des taux directeurs : fuite des capitaux américains placés sur les marchés des pays étrangers ou sur les marchés à termes, déstabilisation des monnaies etc.

L’examen des T. Bills ne fait pas apparaître clairement une politique de hausse volontaire des rémunérations des Bons du trésor de courte maturité. Ces bons n’ont connu une revalorisation que durant la période de la crise de la dette de l’automne 2013.

Il en va plus de même avec les T. Notes. On aperçoit en effet depuis 2013 une politique qui tranche avec la politique suivie depuis 2008. Alors que l’administration de la dette vise depuis l ‘été 2011 à consolider la dette fédérale aux meilleurs coûts, il y a une rupture sensible en 2013. 2013 est l’année d’une remontée des taux sur la dette longue pour tous les T. Notes du Trésor.

Ce constat est parfaitement confirmé par l’évolution des T. Bonds qui remontent fortement depuis le début de 2013.

Nous pensons que cette remontée des taux d’intérêt long est la traduction d’une politique prudente de remontée des taux qui tait son nom. L’administration de la dette par la FED s’est donc bien relâchée.

En remontant lentement, les bons longs du Trésor réalisent un test en douceur des réactions du marché obligataire. Les bons du Trésor permettent de déterminer à quel niveau de remontée des taux se produiront des ventes de bons du Trésor anciens sur le second marché de la dette publique. Le risque d’un Krach obligataire sur la dette publique est ainsi anticipable.

Ce test permet aussi de mesurer les effets de la remontée des taux d’intérêt de la dette publique sur le marché obligataire privé et de mesurer d’éventuels risques de départ de crise hors du périmètre de la dette publique.

En cas de risque perceptible sur le marché obligataire public et/ou privé, la FED peut faire descendre les taux d’intérêt des bons du Trésor en raison même de la puissance de frappe dont elle dispose : 45 Md$ d’investissement mensuel en bons du Trésor.

Avec une telle capacité, la FED peut réguler les taux d’intérêt sur les bons du Trésor à la hausse ou à la baisse. Mais elle possède aussi la capacité d’acheter des bons du Trésor revendus sur le second marché à des taux trop bas.

En somme la FED peut conduire une politique maîtrisée de remontée des taux sans courir le risque d’un Krach Obligataire. Avec un risque de Krach obligataire sous contrôle, la FED peut tester les réactions du marché financier à la hausse des taux du marché obligataire qu’induit la remontée de la rémunération des bons du Trésor ; elle pourra ensuite engager en toute sérénité une politique de remontée de ses taux directeurs puisqu’elle saura jusqu’où cette remontée peut raisonnablement aller.

Nous pensons que depuis 2013, la remontée des taux d’intérêt sur la dette publique est l’exemple même d’une politique prudente visant à faire monter la rémunération du capital argent afin de gonfler le montant des intérêts entrant dans le revenu des ménages.

QE3 semble donc avoir changé d’objectif de manière discrète. La FED cherche toujours à soutenir l’immobilier et à assurer consolidation de la dette fédérale, mais à des taux plus rémunérateurs , l’objectif est de soutenir l’économie par une remontée du montant des intérêts versés. L’état fédéral est en état de supporter une remontée des taux d’intérêt sur les bons du Trésor puisque les déficits fédéraux baissent. Et il a tout à gagner de la remontée des montants des intérêts servis aux ménages, les recettes fiscales augmenteront avec des intérêts servis plus abondants et une économie plus prospère.

D) Les risques de perte de contrôle de la FED consécutif à la crise de la dette.

L’examen de la crise de la dette d’octobre a montré en tout petit que la prise en otage de la dette, du budget et de la croissance pouvait avoir au moins un effet sur la dette : rendre incertain son remboursement et aboutir à un relèvement des taux d’intérêt sur le premier et sur le second marché de la dette fédérale. La crise de la dette d’octobre 2013 a montré que la dette pouvait échapper au contrôle de ceux qui jouent avec elle et enclencher la mécanique implacable d’un Krach obligataire.

L’hypothèse d’un Krach obligataire généralisé n’est donc pas à écarter. Mais c’est la politique de remontée contrôle des taux d’intérêt qui risque de faire les frais des rivalités de l’administration et du congrès. La politique de la FED suppose en effet que les opérations d’achat du Trésor soient menées avec subtilité et délicatesse en conservant la possibilité de faire retraite à tout moment. Toute cette stratégie précise et patiente sera anéantie si la dette est prise en otage régulièrement.

Cette stratégie suppose en effet que la remontée des taux soit lente et méthodique. Un dérangement ponctuel, répété et anarchique des taux d’intérêt de la dette fédérale aurait pour effet de rendre illisible la politique de la FED pour elle-même et pour les investisseurs détenant des actifs américains

Il reste toujours possible pour la FED d’intervenir pour maintenir les taux au niveau qui lui paraissent souhaitables. Mais dans ce cas de figure, la FED risque de perdre le contrôle de son bilan.

En effet si la FED doit acheter des bons du Trésor en volume croissant sur le second et sur le premier marché de la dette publique, elle devra consacrer des sommes considérables à ces opérations. Elle devra en effet acheter à des taux élevés les bons du Trésor anciens vendus par les investisseurs qui trouveront aisément preneurs de leurs titres à des taux élevés car la garantie du remboursement de ces titres anciens reste forte (elle varie avec leur maturité et la proximité de leur amortissement) et elle devra acheter des bons du Trésor nouveaux à des taux élevés sous la pression du marché secondaire et du risque-crédit affectant les nouvelles émissions de bons du Trésor. C’est ce qui s’est passé sur les taux courts au début d’octobre sans que la FED ait à intervenir en raison de la brièveté de la crise (1 au 15 octobre 2013).

La FED ne pourra rester hors de la mêlée si la crise de la dette fédérale perdure. Elle se trouvera donc face à une inflation des intérêts demandant de sa part des efforts financiers d’autant plus colossaux que les périodes de crise seront longues et que les crises se succèderont régulièrement. Or c’est ce qui risque d’arriver avec la perpétuation de la crise budgétaire et financière aux USA, l’une et l’autre reviendront sur le devant de la scène après les fêtes de fin d’année.

Dans ce cas, la remontée contrôlée des taux d’intérêt orchestrée par la FED ne pourra avoir lieu.

Conclusion.

En nous efforçant de montrer que la remontée des taux d’intérêt était un des moyens de soutenir une sortie de crise encore incertaine, nous avons été désireux de montrer que le recul de la dépense publique suppose de trouver des soutiens à la croissance : la remontée du montant des intérêts servis par le marché financier est de ceux-la.

Mais est-ce un moyen suffisant. La remontée des taux d’intérêt suppose une redynamisation du marché financier susceptible d’alimenter un flux plus important d’intérêt. Or les conditions du crédit pâtissent de la crise. La remontée des patrimoines n’est pas suffisante pour stimuler la reprise du crédit des ménages. Le secteur financier digère ses imprudences, l’heure reste au désendettement. La politique de la FED et du Trésor n’y peuvent pas grand chose. Il faut aussi compter sur le fait qu’au terme d’une crise financière, le retour au crédit est long pour tous les acteurs de l’économie, il se mesure en décennies…

Mais, c’est l’état du marché du travail qui rend encore plus douteux les calculs de la FED. Le redressement des patrimoines immobiliers et mobiliers peut avoir un effet positif sur les ménages du Top Ten qui sont sortis de la crise en raison de la remontée des revenus de la propriété du capital et de la préservation des hauts revenus salariaux par la crise. Mais, pour les 90 % des Américains restant, emploi et baisse du pouvoir d’achat demeurent des préoccupations fortes.

Et puis au final, la remontée des taux d’intérêts ne pourra se faire que petit à petit et produire des effets économiques lentement. Il ne suffit pas de remonter les taux d’intérêts pour augmenter le montant des intérêts servis ; il faut aussi que cette meilleure rémunération du capital ne pénalise pas les prêts et les emprunts d’argent des acteurs économiques. La remontée des taux d’intérêt aux USA ne peut qu’être étalée sur la durée afin que les intérêts servis stimule le revenu, la consommation et la croissance américaine.

L’accroissement du montant des intérêts ne peut donc qu’être lent. Il participera à une sortie de crise qui risque de s’éterniser sans le relais d’un puissant moteur de la consommation. Or ce moteur est loin de reprendre dans une Amérique où la croissance du revenu est massivement captée par le Top Ten alors que l’investissement productif se fait au détriment de l’emploi.

Onubre Einz

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